2023年，美债因上限问题再次面临违约风险，引发全球关注。 短期来看xm外汇官网，美国债务上限问题反映出美国两党的“政治两极分化”。 债务违约的实际可能性较低，这场危机也随着美国债务上限和预算法案的通过而告一段落。 长期来看，美国难以控制公共债务持续增加，美元的国际信用将受到侵蚀。 中国可以在保持美元外汇储备存量稳定的同时优化结构，将部分美国国债转换为美元计价的私人资产，将增量外汇储备投资于其他国际货币资产，持续推动外汇储备国际化。人民币。 提高外汇储备长期安全性。

2023年1月19日，美国政府达到31.4万亿美元的法定债务上限，美国主权信用风险再创新高。 尽管美国两党已于2023年6月就暂停债务上限问题达成协议，但不断上升的美国政府债务继续侵蚀美元的国际信用。 中国外汇储备的安全和结构值得关注。 在保持美元外汇储备存量稳定的同时进行结构优化，是提高我国外汇储备安全的可行策略。

一、我国外汇储备现状

中国外汇储备规模相对充足，但结构相对简单，持有美国国债比例较高。 在美国主权信用风险上升的背景下，中国外汇储备的结构性问题日益凸显。

（一）我国外汇储备规模足以满足偿还外债和进口汇兑的需要。

国家外汇管理局数据显示，2023年以来，我国外汇储备呈现先降后升的小幅波动态势。 1-4月同比增速分别为-1.15%、-2.51%、-0.13%和2.73； 截至2023年4月，我国外汇储备总额为32.0477亿美元，较2022年9月低点增加1758.1亿美元。

进口支付能力和短期外债偿还能力是衡量外汇储备充足程度的两个经典指标。 从进口承受能力指标来看，该指标自2016年以来呈现逐渐下降的趋势； 从2016年一季度的29.2下降到2019年底的17.0，然后小幅波动下降到2022年的13.8左右。进入2023年以来，这一指标略有上升。 1-4月进口付汇能力分别为16.6、15.9、14.0和15.6，平均15.5。 这意味着当期进口收入停止时，当期外汇储备可应对15.5个月的进口。 前额。 随着收入水平上升，预计未来我国进口需求将稳步增长，进口支付能力仍将呈现小幅波动和下降趋势； 但目前这一指标仍远远超过3-4个月的进口量要求。 从这个角度来看，中国的外汇储备是比较充足的。

从短期外债偿还能力来看，一国理想的外汇储备规模通常与外债规模相关，但主要与短期外债相关，只需要覆盖一小部分即可。外债。 2016年以来，我国短期债务余额占外汇储备的比重呈现小幅上升趋势，从2016年3月的26.4%上升至2021年6月的46.9%，此后一直在高位波动； 2022年12月，我国短期债务余额13.38亿美元，占当月外汇储备的42.78%。 仍远低于国际公认的100%安全线。

（二）我国外汇储备结构较为简单，美国国债占比较高

相比外汇储备规模，我们更应该关注外汇储备本身的结构。 一方面，我国外汇储备资产占对外总资产的比重较高，约为35%，而日本和韩国的储备资产仅占对外总资产的13%和5%。 由于外汇储备投资更加注重资产安全，我国外汇储备主要投资于国债等低收益资产，导致我国对外资产收益率较低，收入来源狭窄。 另一方面，美元资产尤其是美国国债在中国外汇储备中占比较高。 美国财政部数据显示，截至2022年6月，中国投资者持有美国证券资产总计14.7317亿美元，占当月中国外汇储备的48.0%。 在中国投资者持有的美国证券资产中，美国长期债券尤其是国债的持有比例较高。 2022年6月，中国投资者持有美国长期债券11.9786亿美元，占中国投资者持有美国证券资产的81.3%，占当月中国外汇总额的40%； 同期，他们持有美国国债9388亿美元，占当月中国外汇总量的40%。 占中国外汇储备的30.6%。

（三）近期中国减持美国国债主要是估值效应所致

美国财政部数据显示，截至2023年2月，中国投资者持有美国国债价值8488亿美元，自2022年7月以来连续7个月下降，总计减少904亿美元，约1%原来持有的美国国债。 中国外汇储备的10%也从2018年6月的38.3%下降至2023年2月的27.1%。

中国并不是唯一持有美国国债价值下跌的国家。 事实上，同期，持有美国国债的主要国家和地区的价值较2022年中期都有不同程度的下降； 其中，日本、法国和爱尔兰分别减少148.9、49.5和288亿。 以美元计算，卢森堡、瑞士和开曼群岛分别减少了3065亿美元、2831亿美元和2934亿美元。

事实上，美债持有价值的下降并非来自主动抛售，而是来自美债收益率上升、美债价格下跌带来的负面估值效应。 历史上，根据美国国债交易数据，2016年和2019年中国净出售美国国债规模较大，分别出售1552亿美元和1194亿美元。 此后，中国美国国债净交易量整体较小。 数据显示，2022年7月至2023年1月，中国净出售美国国债仅为25.8亿美元，而2020年至2022年三年间，中国净出售美国国债也仅为261.1亿美元。

二、美国主权信用风险对我国外汇储备安全带来的挑战

只有深入分析美国主权信用风险上升的阶段和潜在影响，才能更好地认识不同时期中国外汇储备安全面临的挑战。

（一）短期内，美国债券价格可能继续下跌，我国外汇储备面临估值进一步被动缩水的风险。

2023年6月1日，美国参众两院通过法案，将债务上限暂停至2025年初。这是二战结束以来美国国会第103次调整债务上限。 虽然美国国债违约风险暂时消除，但短期内美国债价可能继续下跌，导致中国外汇储备面临进一步被动收缩的估值风险。

事实上，从2023年5月31日（美国国会通过债务上限暂停法案的前一天）到7月7日，美国10年期国债价格从114.12美元跌至110.22美元，不到2个月的时间，跌幅达到期内上涨3.4%，违约风险的消除并没有改变国债价格下行的趋势。 如上所述，国际投资者普遍认为，当前美国债务上限问题是美国两党之间的“政治博弈”。 债务上限问题悬而未决，主要是两党核心利益分歧、对抗加剧的结果。 2022年美国中期选举后，国会两院民主党和共和党分裂。 两党的对抗以及国会的分裂，使得债务上限问题的解决变得更加困难。 多数国际投资者认为，2023年美国国债接近违约临界点时，美国国会仍能达成协议。 因此，2023年美国国债价格波动将主要受到美联储加息的影响，而非债务违约风险。 市场普遍认为美国下半年将有两次左右加息，可以预计2023年美国债券价格很可能继续呈现下行趋势。一国外汇储备按照各类储备资产当前价格进行重估，今年我国外汇储备可能仍会出现被动估值缩水。

（二）美元中期进入下行周期，我国外汇储备结构调整难度加大。

从经济基本面看，疫情后美国经济复苏基础并不坚实，难以支撑美元维持高位。 通胀水平高于预期，持续大幅加息抑制消费和投资。 在基准利率高企、劳动力市场紧张局势未缓解的背景下，未来美国经济增长动力将受到制约。 由于利率仍处于限制性水平且信贷条件收紧，美国商业投资可能会继续低迷，并继续拖累 GDP 增长。 根据国际货币基金组织2023年4月《世界经济展望》预测，美国2023年和2024年实际GDP增速将分别为1.6%和1.1%。 远低于新兴市场经济体3.9%和4.2%的增速。 6月15日，美联储还将美国2024年实际GDP增速下调至1.1%。

此外，财政和贸易逆差扩大也成为美元贬值的重要推动力。 美国白宫数据显示，2020年和2021年财政赤字占GDP的比例将分别为14.9%和12.4%，达到二战以来的最高值。 2023年以来，预算赤字进一步恶化。 美国国会预算办公室4月发布的报告显示，2023财年前六个月（2022年10月1日-2023年3月31日），联邦预算赤字预计将达到1.1万亿美元，赤字为比去年同期增加 4300 亿美元。 2023财年前六个月政府收入为2万亿美元，比2022财年同期减少730亿美元。截至3月22日，美联储连续加息，上调联邦基金利率目标区间至 4.75% 至 5% 之间。 虽然美联储6月份暂停加息，但后续加息的概率较大，美国利率将在一段时间内维持在高位。 债务成本高、债务负担高，导致再融资风险加大。 在缺乏可靠应对措施的情况下，债务可持续性风险将进一步凸显。

鉴于美元的特殊地位，短期内贸易逆差对美元的影响较小。 但不断扩大的赤字给美元带来的贬值压力正在逐渐加大。 2022年，美国贸易逆差为9453.2万亿美元，同比增长11.9%，为2013年最高水平，赤字是其低点的2.12倍，创二战以来新高。 与2022年的高点相比，2023年美元指数已经开始下跌，主权债务风险加上银行业危机可能成为美元继续下跌的触发点。 2023年5月5日，美元指数从114高点回落至102.3，下跌趋势明显。 中期来看，随着债务风险上升，如果银行危机演变成金融危机，美元的跌势也将加速。

预计未来两年，美元将处于下行周期。 当美元调整至较低位置时，美元资产转换为非美元资产的成本将会上升，这将增加外汇储备结构多元化的难度。

（三）长期来看，美国公共债务将侵蚀美元信用，中国外汇储备可能面临美国主权债务违约风险。

短期来看，美国债务上限问题基本是一场“政治游戏”，反映出美国两党的“政治两极分化”，实际发生债务违约的可能性较低。 但长期来看，较为普遍的观点是，美国将难以控制公共债务的持续增加，美元的国际信用将受到侵蚀。

2020年后，为缓解疫情影响，美国陆续推出财政刺激或救助计划，公共债务规模持续上升。 截至2020年底，美国财政赤字累计高达7.3万亿美元； 美国国债余额占GDP的比例达到127.94%。 2021年和2022年略有下降，仍保持在121%以上。 已连续三年超过二战期间水平。 最高水平为118.43%。 2008年国际金融危机以来，美国政府债务规模增长了2.4倍，而实际GDP仅增长了28%。 尽管美国在疫情期间三度提高联邦债务法定上限，但仍跟不上政府债务的增长。

2023年4月初，美国财长耶伦在美国参议院听证会上提出，需要10年时间将美国债务上限从31.3815万亿美元提高到51万亿美元，即平均每年增加2万亿美元。 。 这表明，高利率下，美国财政面临更大困难。 随着美国人口老龄化，社会保障、医疗保险等政府支出将大幅增加，关于政府债务上限的争论不可避免。

一方面，美国的贸易赤字和财政赤字是长期的、结构性的问题，已经成为不可逆转的问题。 另一方面，没有证据表明近年来的技术进步能够显着提高美国的劳动生产率，从而改善双赤字。 。 全球经济增长放缓和地缘政治冲突导致全球对安全资产的需求增加。 短期来看，美国受益于美元的主导地位。 然而，由于债务发行规模有限、偿债成本增加，美国公共债务的可持续性受到普遍质疑（Choi et al., 2022）。 长期来看，美国公共债务负担加重是大概率事件，将侵蚀美元的国际信用。 据美国国会预算办公室预测，到2052年，公众持有的美国政府债务将占GDP的185%，政府债务净利息支付将占GDP的7.2%。

出于安全考虑，国际投资者可能会继续减持美国国债。 减持将推高美国国债利率，加大美国政府偿债压力，损害美元的国际信用，从而进一步刺激国际投资者减持美国国债。 “减持国债——国债利率上升——偿债压力加大——进一步减持国债”的正反馈循环将使美国公共债务长期不可持续，各国美元外汇储备将面临违约风险。

三、优化我国外汇储备结构的途径

在当前中美关系中，中国巨额美元外汇储备具有压舱石作用。 保持存量规模、优化结构是应对美国主权信用风险上升的可行策略。 本文建议采取以下具体措施。

一是将美元计价的主权资产部分转换为私人资产，通过接受短期收入波动来增强我国外汇储备的长期安全性。 随着美国国债信用风险持续上升，美元外汇储备长期安全面临挑战。 中国始终将安全作为外汇储备投资决策的首要目标，过去几十年高比例持有美国国债也与这一目标相一致。 但正如前文所述，未来美国公共债务持续积累是大概率事件。 美国国债的安全性逐渐下降，长期来看美国国债可能存在违约风险。 因此，未来以美元计价的优质私募资产的安全性，如经营状况良好、风险管理充分的金融机构和公司发行的债券，以及私募股权资产（如上市公司股票、私募股权），正在逐渐逼近。 从长远来看，美国国债债务甚至可能超过美国国债。 同时，私募资产的收益率高于美国国债，能够为投资者提供良好的回报。 以美元计价的私人资产的主要问题是市场价格的高波动性，这在传统金融理论中被视为“风险”。 这是典型的市场风险。 相比之下，美国国债的违约风险长期来看并不是纯粹的市场风险，而是政治风险和市场风险的叠加，而且这种风险发生的可能性还在持续上升。 更重要的是，市场风险可以通过专业管理来规避，而政治风险则不可控。 综合考虑以上因素，我国美元外汇储备投资可以在保持总体稳定的情况下，逐步将部分美国国债转换为美元计价的私人资产。 目前，我国外汇储备投资一直在加大私募债券的配置。 未来我们还可以借鉴加拿大、英国、日本等国家的做法，适当增加权益类美元资产的投资。 截至2022年6月，中国股权投资仅占美国证券持有量的18.5%，远低于加拿大的72.8%、英国的53.1%，也显着低于日本的30.8%。 通过将部分美国国债转换为优质美国企业股，我国可以优化外汇储备结构，短期接受风险资产的市场波动，长期提高美元外汇储备的安全性。

二是在保证美元资产存量稳定的前提下，推动外汇储备增量转化。 中长期来看，美元很可能进入下行周期，我国资本项目赤字可能缩小甚至出现小幅顺差。 同时，疫情缓解后全球经济复苏有利于保持较高水平的贸易顺差，这可能为我国带来一定规模的外汇储备增加。 我国可以在保持美元资产原有存量稳定（存量规模不考虑估值效应）的情况下折算增量。 一方面，经常项目顺差带来的外汇储备增加可用于大宗商品进口。 中国作为全球最大的大宗商品进口国，大宗商品进口依存度较高。 截至2021年底，我国原油进口依存度为75%，铁矿石进口依存度为75.2%，大豆进口依存度为85.5%。 未来，大宗商品特别是能源、食品供应可能面临阶段性短缺。 因此，有必要增加此类产品的进口，确保供应安全。 另一方面，我国可以适当增持欧元、英镑、日元等货币计价的资产，将增量美元储备调整为其他国际货币计价的资产。 与之前的建议类似，在增持欧元、英镑和日元资产时，也可以考虑配置更多的私人资产。 这不仅有利于优化我国外汇储备结构，也有利于深化与欧元区、英国、日本的经济金融合作，推动国际货币体系多元化改革。 尽管美元仍然是世界主导货币，但其主导地位正在慢慢下降。 美元在国际储备中的比重持续下降。 欧洲、亚洲和拉美地区正试图通过本币直接结算、区域经济合作中发行本币债券等方式摆脱对美元的过度依赖。 金砖国家计划推出新的国际货币，一些国家已经开始推动大宗商品交易的非美元定价和结算，这些都表明近年来国际货币体系多元化进程加快（霍晓晓、林景慧，2019）。 2008年全球金融危机爆发以来，国际社会充分认识到以单一货币为主导的国际货币体系本质上是不稳定的。 在超主权货币暂时无法实现的背景下，国际货币体系多元化是最可行的改革方案。 将我国增量外汇储备配置到以美元以外的国际货币计价的资产，是顺应国际货币体系改革大趋势的理性选择。

三是继续推进人民币国际化，逐步从根本上解决外汇储备安全问题。 我国外汇储备高积累和投资安全问题的根源在于美元主导的国际货币体系造成的货币错配。 中国企业在国际贸易中主要使用美元结算，国内则使用人民币。 企业将出口赚取的美元通过结汇出售给央行，形成官方美元外汇储备。 长期贸易顺差形成的巨额美元外汇储备不能在国内使用，只能投资美国国债。 通过推动人民币国际化，企业可以在进出口环节使用人民币进行定价和结算，从而避免形成美元外汇储备。 人民币国际化近十几年来取得了长足进步，但与美元、欧元相比，仍有巨大发展空间。 2022年5月，国际货币基金组织（IMF）完成对特别提款权（SDR）货币篮子五年估值审查，宣布将人民币在SDR货币篮子中的权重从10.92%提高到12.28% 。 ，这是人民币国际化的又一重要进展。 这不仅意味着国际社会对中国近年来经济发展和金融开放的认可，也为人民币进一步国际化提供了帮助。 一方面，我国可以在贸易联系较为密切的地区深入开展人民币贸易定价和结算。 通过税收优惠和人民币贸易融资支持，鼓励有议价能力的出口企业瞄准高质量、高收入弹性。 对于产品，选择使用人民币定价和结算。

另一方面，我国可以加快人民币金融基础设施建设，包括扩大人民币债券资产池、建设数字人民币跨境支付平台等。债券市场是一个国家的金融基础设施。 它不仅为国内金融市场制定了基准定价机制，也为境内外投资者提供了安全的资产池。 美国国债市场已形成庞大的资产池，具有足够的深度、广度和流动性，为美元国际流通提供关键支撑。 中国目前拥有全球第二大债券市场。 在此基础上，可以加大中国地方政府债券的海外发行力度，将地方政府债券打造成类似于国债的“准全球安全资产”（刘东民，2015）。 长期来看，人民币政府债券池（包括国债和地方政府债券）是推动人民币成为全球储备资产的最重要引擎。 此外，我国还可以加快数字人民币跨境批发使用，推动境内外金融机构和企业在跨境业务中使用数字人民币进行结算。 特别是可以考虑在香港、澳门、新加坡等地发行以数字人民币计价和结算的政府债券和企业债券，从而扩大数字人民币交易的使用场景，提高数字人民币资产的盈利能力和流动性。 推动大湾区基于区块链的新型跨境支付平台建设，利用联盟链的多中心技术架构，打造多币种多中心、强信任的分布式跨境支付网络包括人民币。

（本文发表于《国际金融》2023年第7期，注释略。）

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